支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中央連出重拳。上周，國(guó)務(wù)院副總理劉鶴和一行兩會(huì)負(fù)責(zé)人接受訪談，充分肯定民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中的重要地位，表示將

支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中央連出重拳。

上周，國(guó)務(wù)院副總理劉鶴和一行兩會(huì)負(fù)責(zé)人接受訪談，充分肯定民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中的重要地位，表示將出臺(tái)有針對(duì)性的措施，支持民營(yíng)企業(yè)融資和發(fā)展。22日，支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一項(xiàng)重要舉措落地，央行宣布引導(dǎo)設(shè)立民企債券融資支持工具(簡(jiǎn)稱支持工具)，穩(wěn)定和促進(jìn)民企債券融資。

券商中國(guó)記者獨(dú)家獲悉，為緩解民企融資困境、防范債券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)(簡(jiǎn)稱交易商協(xié)會(huì))組織中債信用增進(jìn)投資股份有限公司(簡(jiǎn)稱中債增進(jìn))等專業(yè)機(jī)構(gòu)，積極探索以市場(chǎng)化方式支持民企債券發(fā)行，為暫時(shí)遇到流動(dòng)性困難的民企緩解融資壓力。民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具通過(guò)市場(chǎng)化方式支持民企融資、提振市場(chǎng)信心，具有兩大亮點(diǎn)：

一是采取在債券發(fā)行階段同步發(fā)售信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證(CRMW)的方式，讓緩釋憑證的發(fā)售與債券的發(fā)行相互配合與支持。

二是信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證采取簿記建檔方式定價(jià)。創(chuàng)設(shè)方先通過(guò)前期詢價(jià)和成本考量確定價(jià)格區(qū)間，提高定價(jià)過(guò)程信息透明度，定價(jià)更貼近市場(chǎng)需求，有利于進(jìn)一步完善債券發(fā)行主體信用利差的形成機(jī)制。

2016年以來(lái)首批掛鉤民企債券的CRMW落地

上周，中債增進(jìn)創(chuàng)設(shè)“18榮盛SCP005信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證”，并聯(lián)合杭州銀行分別創(chuàng)設(shè)“18紅獅SCP006”緩釋憑證，聯(lián)合寧波銀行分別創(chuàng)設(shè)“18富邦PPN003”緩釋憑證。這也是交易商協(xié)會(huì)2016年發(fā)布修訂后的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》以來(lái)，首批掛鉤民企債券的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證。

中債增進(jìn)投資業(yè)務(wù)部總經(jīng)理丁家烜介紹，中債增進(jìn)在一級(jí)市場(chǎng)上出售民營(yíng)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，釋放了明確的政府支持信號(hào)，提振市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信心，修復(fù)民企的正常融資渠道。為保證實(shí)施效果，中債增進(jìn)按照市場(chǎng)化、法治化原則開(kāi)展工作，遵循“階段性幫扶”的理念，有的放矢，限期有序退出，對(duì)暫時(shí)遇到困難，但有市場(chǎng)、有前景、技術(shù)有競(jìng)爭(zhēng)力的民營(yíng)企業(yè)債券融資精準(zhǔn)支持，不搞大水漫灌，并嚴(yán)防道德風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)民企經(jīng)營(yíng)實(shí)質(zhì)性改善。

多位參與緩釋憑證發(fā)行的市場(chǎng)人士向記者表示，在民企債券發(fā)行的同時(shí)，由專業(yè)的債券信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)——中債增進(jìn)，或由其聯(lián)合主承銷商向債券投資人賣出緩釋憑證，可以鼓勵(lì)更多機(jī)構(gòu)投資民企債券。如債券發(fā)生違約，緩釋憑證賣方將以原價(jià)買入違約債券，提供信用保護(hù)。

以近期浙江民企紅獅集團(tuán)發(fā)行的超短期融資券“18紅獅SCP006”為例，該企業(yè)主體評(píng)級(jí)為AA+，債項(xiàng)發(fā)行規(guī)模5億元。發(fā)行過(guò)程中，中債增進(jìn)聯(lián)合主承銷商杭州銀行分別創(chuàng)設(shè)了相關(guān)的緩釋憑證。其中，中債增進(jìn)緩釋憑證票面費(fèi)率為0.4%，預(yù)配售金額為1.25億元，實(shí)際創(chuàng)設(shè)0.4億元;杭州銀行緩釋憑證票面費(fèi)率為0.41%，預(yù)配售金額為1.25億元，實(shí)際創(chuàng)設(shè)1億元。

杭州銀行副行長(zhǎng)丁鋒介紹稱，創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證有力增強(qiáng)了投資人信心，對(duì)該期債券發(fā)行的支持作用明顯。他表示：“緩釋憑證引入了更多資金充裕的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者參與認(rèn)購(gòu)，降低了債券發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)，幫助風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高、創(chuàng)新能力強(qiáng)的民營(yíng)企業(yè)獲得足夠的金融支持，從而擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)的直接融資渠道及融資規(guī)模。”

紅獅集團(tuán)副總經(jīng)理章旭喜認(rèn)為，在融資實(shí)踐中，支持工具發(fā)揮了“實(shí)打?qū)嵉男Ч?rdquo;，創(chuàng)設(shè)緩釋憑證幫助紅獅控股節(jié)約了近97.5萬(wàn)元的融資成本。本次發(fā)行效率高，籌集資金速度快，通過(guò)“信用加持”提振了投資人的信心，提升了企業(yè)融資便利程度。

民企債務(wù)融資支持工具 具有兩大亮點(diǎn)

多位參與緩釋憑證創(chuàng)設(shè)的市場(chǎng)人士對(duì)券商中國(guó)記者表示，民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具通過(guò)市場(chǎng)化方式支持民企融資、提振市場(chǎng)信心，具有兩大亮點(diǎn)。其中之一，是采取在債券發(fā)行階段同步發(fā)售緩釋憑證的方式，讓緩釋憑證的發(fā)售與債券的發(fā)行相互配合與支持，創(chuàng)造了一種全新的支持債券發(fā)行的業(yè)務(wù)模式。

浙商銀行投資銀行部總經(jīng)理沈?yàn)I告訴記者，由于風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，同樣一只信用債，有的投資人愿意直接投資，也有的投資人只有配套相關(guān)的緩釋憑證才愿意投資。以中債增進(jìn)創(chuàng)設(shè)的“18 榮盛SCP005 信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證”為例，投資人通過(guò)簿記建檔先獲得緩釋憑證的預(yù)獲配量和價(jià)格，同步以不少于預(yù)獲配憑證的量申購(gòu)債券，最后以債券獲配量來(lái)確定緩釋憑證的正式獲配量，就能通過(guò)“債券+緩釋憑證”的組合實(shí)現(xiàn)其較低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資收益。

“這種創(chuàng)新機(jī)制改變了傳統(tǒng)擔(dān)保與債項(xiàng)綁定的固定模式，投資人可以將信用保護(hù)和債項(xiàng)分離進(jìn)行投資交易，提高了債券發(fā)行和信用保護(hù)的靈活性。”沈?yàn)I說(shuō)。

另一大亮點(diǎn)是本次緩釋憑證采取簿記建檔方式定價(jià)。據(jù)一位參與認(rèn)購(gòu)的銀行人士介紹，原來(lái)的緩釋憑證均由創(chuàng)設(shè)方在一對(duì)一詢價(jià)后直接定價(jià)，投資人參與程度有限。如定價(jià)產(chǎn)生偏差，會(huì)影響投資人申購(gòu)的積極性。在本次發(fā)行中，創(chuàng)設(shè)方先通過(guò)前期詢價(jià)和成本考量確定價(jià)格區(qū)間，提高定價(jià)過(guò)程信息透明度，定價(jià)更貼近市場(chǎng)需求，有利于進(jìn)一步完善債券發(fā)行主體信用利差的形成機(jī)制。

丁峰認(rèn)為，民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具堪稱一次合作共贏的全新探索。他表示：“支持工具實(shí)現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)參與者之間的優(yōu)化配置，有助于緩解近期因少數(shù)民企債券違約造成的市場(chǎng)波動(dòng)，修復(fù)民企債券投資信心，促進(jìn)民企債券接續(xù)融資，對(duì)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定起到重要作用。”富邦集團(tuán)副總裁陳煒也表示，受益于支持工具的創(chuàng)新模式，本次富邦集團(tuán)債券發(fā)行中，投資人踴躍參與，發(fā)行結(jié)果超出預(yù)期。陳煒認(rèn)為，這將有助于緩解民企發(fā)行人的債券融資壓力，為其正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供支持。

緩釋憑證的投資人也對(duì)此表示歡迎。上述銀行人士認(rèn)為，通過(guò)引入可與債券分離投資與交易的緩釋憑證，可吸引不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者參與認(rèn)購(gòu)。他表示：“這也是投資人樂(lè)見(jiàn)的。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資人，可以增加更多投資產(chǎn)品，提高資產(chǎn)配置的靈活性。風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的可以通過(guò)緩釋憑證賣方的信號(hào)引導(dǎo)，增強(qiáng)對(duì)民企債券的信心，獲得較高投資收益。”

在憑證創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)看來(lái)，丁家烜認(rèn)為，支持工具既可以發(fā)揮本機(jī)構(gòu)在信用風(fēng)險(xiǎn)管理方面的優(yōu)勢(shì)，也通過(guò)賣出信用保護(hù)獲得收益。“憑證+債務(wù)融資工具”配套發(fā)行的方式是一次創(chuàng)新探索，也將進(jìn)一步提升專業(yè)信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)對(duì)優(yōu)質(zhì)民企的金融服務(wù)水平。

緩釋憑證與國(guó)際復(fù)雜信用衍生品有本質(zhì)區(qū)別

作為本土化的信用衍生品，此次發(fā)揮重要作用的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證再度受到市場(chǎng)關(guān)注。據(jù)了解，緩釋憑證支持債券發(fā)行的模式，是基于中國(guó)債市實(shí)際情況自主探索的一種衍生產(chǎn)品支持債券融資的新型路徑，體現(xiàn)了新型金融工具支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的理念。

寧波銀行投資銀行部總經(jīng)理陳辰告訴記者，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證是一種簡(jiǎn)單、基礎(chǔ)的信用衍生產(chǎn)品，受保護(hù)范圍具體明確，僅為單一債項(xiàng)，非常適合配合債券的發(fā)行銷售，并可在上市后在二級(jí)市場(chǎng)交易轉(zhuǎn)讓。這與國(guó)際市場(chǎng)復(fù)雜信用衍生產(chǎn)品以交易為主的應(yīng)用有本質(zhì)區(qū)別。

此外，緩釋憑證在2010年推出后首次采用簿記建檔定價(jià)，對(duì)于推動(dòng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和信息透明具有重要意義。據(jù)陳辰介紹，緩釋憑證發(fā)售遵循公開(kāi)原則，包含詢價(jià)、確定費(fèi)率區(qū)間、申購(gòu)、確定費(fèi)率等流程。在確定保護(hù)費(fèi)率區(qū)間后，采用從高到低累積申購(gòu)金額，觸及擬創(chuàng)設(shè)額度后的價(jià)格為憑證的定價(jià)。他表示，近期幾單相關(guān)項(xiàng)目順利定價(jià)發(fā)行，也反應(yīng)出市場(chǎng)對(duì)這種模式較為認(rèn)可。

多位受訪人士指出，民企債券融資支持工具為民企融資困境提供了一種市場(chǎng)化的解決思路，利用債券市場(chǎng)投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異，疏通民企債券融資渠道，進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)對(duì)民企的預(yù)期，逐步改善民企融資環(huán)境。

“支持工具以這種多方共贏的方式推出，將吸引更多的發(fā)行人、主承銷商和不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人參與進(jìn)來(lái)，形成良好的示范效應(yīng)，有助于市場(chǎng)對(duì)民企債券信心的恢復(fù)，也有望對(duì)銀行信貸等其他融資市場(chǎng)形成引領(lǐng)和帶動(dòng)作用。在市場(chǎng)各方參與下，我國(guó)債券市場(chǎng)有望逐步探索出一條支持企業(yè)債券融資的市場(chǎng)化路徑，為防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)貢獻(xiàn)力量。”陳辰表示

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