事件伴隨著初春的暖風(fēng)，通證市場已經(jīng)走出了最寒冷的冬季，主流資產(chǎn)價格開始回暖，成交量也大幅上升。Launchpad火熱的同時，BNB也開起了一波
事件
伴隨著初春的暖風(fēng)，通證市場已經(jīng)走出了最寒冷的冬季，主流資產(chǎn)價格開始回暖，成交量也大幅上升。Launchpad火熱的同時，BNB也開起了一波上漲行情，年初到3月7日幅度達(dá)149.3%。我們認(rèn)為，BNB的上漲邏輯主要是通證市場迎來拐點后估值和盈利增長的預(yù)期，以及戴維斯雙擊帶來的超額收益。我們認(rèn)為，本輪上漲的驅(qū)動因素主要是估值的修復(fù)，而后續(xù)的空間主要取決于Binance盈利的增長和相關(guān)應(yīng)用需求的擴(kuò)大。隨著周期轉(zhuǎn)換，平臺通證龍頭BNB迎來了長期性機(jī)會。
正文
1通證交易所：拐點將至，盈利估值雙增長
1.1 數(shù)字通證市場面臨周期拐點
BTC自誕生以來已經(jīng)經(jīng)歷了三輪價格周期。通過對BTC價格周期的研究，我們發(fā)現(xiàn)了其三大規(guī)律：(1)BTC價格周期與其減半周期息息相關(guān)，價格見底往往發(fā)生在產(chǎn)量減半前一年左右;(2)BTC價格波動性隨市場價值增加而變小，但總市值和成交量顯著上升，可以承載更多資金;(3)BTC引領(lǐng)的革新不斷演進(jìn)并逐漸被主流觀點認(rèn)同，投資者和使用者數(shù)量增加。
BTC第三輪價格周期可能將在2019年5月左右完成，隨后開啟第四輪價格周期，BTC第四次價格上行周期的最大上漲幅度將變小，而法幣計算的成交量大概率會超過此前的高點。隨著BTC第四輪價格周期的開啟，數(shù)字通證市場可能也會迎來拐點，資產(chǎn)價格和成交量或?qū)⒊掷m(xù)回暖。
1.2 平臺通證將迎來盈利估值雙增長
通證市場出現(xiàn)拐點后，成交量的進(jìn)一步上漲將提高交易平臺的收入，平臺通證回購量也將增加。在對資產(chǎn)泡沫的研究中，我們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格的上行周期往往伴隨著交易量的劇增。由于增量資金的進(jìn)入和場內(nèi)外杠桿工具的使用，市場中資金量急劇增加，交易量也會隨之上升。同時，景氣周期新進(jìn)入市場的投資者專業(yè)性往往也有所欠缺，常常試圖通過頻繁交易獲得超額收益。價格上漲過程中，市場波動性高于平時，分歧也會增加，投資者會更多的交換籌碼，拉動成交量上漲。拐點來臨后的景氣的市場中，通證交易所的手續(xù)費(fèi)收入將迎來持續(xù)性上行周期，交易所對平臺通證的回購?fù)度胍矔鄳?yīng)增加。
同時，平臺通證的使用需求也將涌現(xiàn)。平臺通證用戶除了可以通過交易所的回購行為分享交易所收入外，還可以通過持有足夠數(shù)量的平臺通證獲得交易平臺的返傭，降低自身的傭金成本。隨著拐點的到來，通證市場的活躍投資者數(shù)量也會有較大增加，主流平臺通證的需求將極大提升，改變了原有的供需平衡，從而驅(qū)動平臺通證價格上漲。
景氣市場下的樂觀情緒將推高平臺通證的估值。市場的拐點到來，資產(chǎn)價格開始上行后，情緒和預(yù)期也會發(fā)生變化。在繁榮和亢奮階段，人們認(rèn)為資產(chǎn)價格會繼續(xù)上漲，市場也會一直景氣下去，那么對于依靠投資者交易行為獲利的交易平臺就會產(chǎn)生樂觀的預(yù)期，認(rèn)為這些平臺的盈利可以維持較高的增長速度，從而上調(diào)對平臺通證的估值。在同樣的盈利水平下，景氣市場中投資者愿意以更高的價格買入和持有平臺通證。
2平臺通證的爆發(fā)邏輯：戴維斯雙擊
戴維斯雙擊是指在低估值買入業(yè)績穩(wěn)定增長且有一定潛力的股票，到景氣市場再以更高市盈率賣出，享受估值和業(yè)績增長倍乘效應(yīng)的投資策略。一般來說，在人氣高漲的牛市中容易發(fā)生戴維斯雙擊。美國投資家戴維斯非常中意這一策略，在市場低迷、公司業(yè)績不佳的時候買入保險等行業(yè)的股票，再到公司業(yè)績改、市場人氣高漲的時候賣出股票，獲取超額收益。在投資生涯中，戴維斯用了47年時間將資產(chǎn)從5萬美元做到了9億美元，年復(fù)合回報率高達(dá)23%。
“牛市買券商”是強(qiáng)化版的戴維斯雙擊，盈利周期的好轉(zhuǎn)和估值提升將帶來更高的收益。與經(jīng)典戴維斯雙擊策略不同，券商并非業(yè)績穩(wěn)定增長的行業(yè)，而是強(qiáng)周期性行業(yè)。同一家券商企業(yè)，在熊市和牛市的盈利天差地別。在市場人氣高漲的牛市中，券商盈利也會迎來暴增，強(qiáng)化戴維斯雙擊中盈利因素的貢獻(xiàn)，從而產(chǎn)生更高的收益。
估值上升和盈利改善分階段兌現(xiàn)。券商的戴維斯雙擊在牛市早期兌現(xiàn)估值的上調(diào)，而在后期兌現(xiàn)盈利的提升。在牛市初期，盡管成交量剛剛開始放大，券商業(yè)績還沒有改善，但市場存在巨大的預(yù)期差。人們紛紛脫離熊市思維，意識到牛市的來臨，券商業(yè)績的增長速度預(yù)期會急劇上調(diào)，兌現(xiàn)估值上升邏輯，形成一波爆發(fā)式上漲。隨后的階段中，券商股的估值水平不再大幅提升，但隨著盈利的實際改善，仍然有繼續(xù)上漲的空間。
券商后續(xù)的上漲空間取決于市場對其增長空間的預(yù)期。在2007年的牛市中，券商總數(shù)相對較少，上市券商更是鳳毛麟角，證券經(jīng)紀(jì)隨著全民炒股的熱潮而變成了高增長的業(yè)務(wù)。這輪牛市中，在初期的爆發(fā)式上漲后，中信證券又走出了波瀾壯闊的十倍行情。但是2014年牛市中，券商稀缺性大大降低，已經(jīng)變成了紅海行業(yè)，券商股也在初期的爆發(fā)性上漲后泯然眾人，高成長性的科技股成為了二波的主流品種。一定程度上，券商在經(jīng)歷牛市初期估值修正階段后，二波空間取決于行業(yè)的成長性。
平臺通證是券商和交易所的結(jié)合體，滿足戴維斯雙擊的條件。與傳統(tǒng)金融中交易所和經(jīng)紀(jì)商分離的模式不同，通證交易所包攬了經(jīng)紀(jì)、撮合和結(jié)算業(yè)務(wù)，是二者的結(jié)合體。券商的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)和交易所的結(jié)算業(yè)務(wù)都是與市場周期高度同步的業(yè)務(wù)，在景氣市場來臨時都大概率發(fā)生估值和盈利的向上修正，具備發(fā)生戴維斯雙擊的條件。交易所是當(dāng)前區(qū)塊鏈行業(yè)僅有的幾種已被證實的賺錢模式之一，主流平臺通證與BTC一樣是牛市來臨時比較有確定性的品種之一，而戴維斯雙擊的邏輯讓平臺通證具備了很高的爆發(fā)力。
3BNB：否極泰來，有望再創(chuàng)輝煌
隨著通證市場周期的轉(zhuǎn)換和戴維斯雙擊的來臨，平臺通證龍頭BNB開啟了一波上漲行情。我們認(rèn)為，Binance在交易所行業(yè)具有較大優(yōu)勢，BNB雖已兌現(xiàn)了估值修復(fù)邏輯，但仍可能隨著使用需求的增加和Binance盈利水平的提升而打開更大空間。
3.1 Binance：主業(yè)聚焦，交易所絕對龍頭
Binance采取主業(yè)聚焦戰(zhàn)略，交易所業(yè)務(wù)處于行業(yè)頭部。與一些其他主流交易所的多元化戰(zhàn)略不同，Binance在業(yè)務(wù)擴(kuò)張上持謹(jǐn)慎態(tài)度，而在交易業(yè)務(wù)上集中力量，成為了行業(yè)中領(lǐng)先的交易所，在交易對數(shù)量、用戶數(shù)和成交量等方面具有較大優(yōu)勢。2018年7月，CEO趙長鵬表示Binance注冊用戶數(shù)量已經(jīng)達(dá)到千萬級別，而Similar Web顯示的Binance網(wǎng)站訪問量數(shù)據(jù)在2018年3月到9月每個月都達(dá)數(shù)千萬，平均4921萬，比主要競爭對手Huobi、Okex和Bithumb等高出1個數(shù)量級。Binance的盈利能力也非常強(qiáng)，2018年前兩個季度盈利達(dá)到了3.5億美元。在交易所行業(yè)中，Binance的主業(yè)聚焦策略取得了成功，是交易所的龍頭。
Launchpad的成功帶來了大量的關(guān)注和用戶，引領(lǐng)了行業(yè)潮流。Binance旗下的資產(chǎn)發(fā)行平臺Launchpad近期重新開始發(fā)行項目，引發(fā)了市場的狂熱追捧，上市的BitTorrent、Fetch.AI和Celer Network三個項目受到了市場的廣泛關(guān)注，并給“打新”帶來了許久不見的賺錢效應(yīng)。通過對項目的指導(dǎo)定價，Launchpad幫助新項目以部分讓利為代價，獲得了更高的發(fā)行量和市場人氣，也有利于社區(qū)共識的形成。隨著賺錢效應(yīng)的顯現(xiàn)，Launchpad將為項目提供更好的發(fā)行環(huán)境，發(fā)行環(huán)境的改善也將為Launchpad吸引更多優(yōu)質(zhì)的項目資源，形成良性循環(huán)。Launchpad的成功，不僅為Binance帶來了更多用戶流量，而且引領(lǐng)了行業(yè)風(fēng)潮。近期，多家頭部交易所都宣布開始籌備類似產(chǎn)品。
3.2 BNB：新周期核心資產(chǎn)，平臺通證龍頭
BNB是Binance的平臺通證，具有手續(xù)費(fèi)折扣、上市投票和Launchpad打新等用途。BNB總量2億個，Binance會在每個季度使用20%的利潤對其進(jìn)行回購，直至數(shù)量減少到1億個。這是一種間接的分紅機(jī)制，BNB持有者可以分享Binance的盈利。同時，投資者持有一定數(shù)量的BNB可以在Binance平臺獲得手續(xù)費(fèi)折扣和上市投票等權(quán)利。BNB的這些使用價值取決于Binance生態(tài)的發(fā)展，是一種可轉(zhuǎn)讓的會員憑證。如果Binance平臺發(fā)展良好，在回購結(jié)束后，使用需求將足以支持BNB的價值，BNB主要屬性將由分紅通證向應(yīng)用通證過渡。
全球市場條件下，通證交易所規(guī)模效應(yīng)明顯，頭部交易所成長性更高，其平臺通證具有較大潛力。基于區(qū)塊鏈的通證資產(chǎn)天然具有點對點交易的功能，可以在國家間自由流動，其交易市場也就具有全球化的特點。由于交易所與經(jīng)紀(jì)商結(jié)合的模式，頭部交易所憑借規(guī)模效應(yīng)，不僅可以提供更好的交易服務(wù)，而且在市場深度和品種支持上也會有巨大優(yōu)勢。通證交易所行業(yè)顯著的規(guī)模效應(yīng)讓頭部交易所擁有了更高的成長性，它們不僅可以從市場增量中擴(kuò)大規(guī)模，而且更容易通過行業(yè)內(nèi)競爭奪取小交易所的市場份額，成長空間高于傳統(tǒng)金融中的頭部經(jīng)濟(jì)商。隨著頭部交易所規(guī)模的擴(kuò)大和優(yōu)勢的累積，其平臺通證在回購資金量和應(yīng)用需求上有較大的增長潛力，價格上漲空間較大。
BNB立足Binance生態(tài)，有較大上漲空間。BNB的價值短期主要立足于Binance的盈利回購，與Binance業(yè)績息息相關(guān)，而長期取決于Binance用戶增長和生態(tài)發(fā)展所帶來的使用需求。現(xiàn)階段，通證市場已經(jīng)度過了至暗時刻，長期拐點也逐漸臨近，Binance的業(yè)績有上漲預(yù)期，而交易所行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)有利于Binance以相對較低的邊際成本提供更好的服務(wù)，從而獲得更多用戶和市場份額。從兩個角度來看，BNB都具有上漲的空間。
BNB估值已經(jīng)得到修復(fù)，業(yè)績增長和使用需求提升的程度或主導(dǎo)BNB后續(xù)走勢。隨著通證市場的轉(zhuǎn)暖，BNB也迎來了幅度達(dá)149.3%的上漲。根據(jù)對戴維斯雙擊的研究，我們認(rèn)為這主要是熊市結(jié)束、成交回暖的背景下對BNB估值的修復(fù)。在今后的市場中，BNB還可能受Binance盈利增長和應(yīng)用需求增加的驅(qū)動而繼續(xù)上漲，但這部分收益具有更大的不確定性。
