俗話說：火車一響，黃金萬兩，用在跨鏈上很合適，類似的話還有一句：要致富，先修路?？珂溇褪菂^(qū)塊鏈之間的公路和鐵路，通過把現(xiàn)有眾多的公
俗話說：火車一響，黃金萬兩，用在跨鏈上很合適，類似的話還有一句：要致富，先修路?？珂溇褪菂^(qū)塊鏈之間的公路和鐵路，通過把現(xiàn)有眾多的公鏈、即將出現(xiàn)的大量應(yīng)用鏈連接起來，跨鏈技術(shù)有望釋放去中心化應(yīng)用的創(chuàng)新潛力，向?qū)崿F(xiàn)Web3愿景邁出重要的一步。關(guān)于跨鏈的技術(shù)創(chuàng)新和對(duì)去中心化應(yīng)用的意義，請(qǐng)參見拙作《Polkadot架構(gòu)解析》和《跨鏈釋放DApp創(chuàng)新潛能》。
本文不是項(xiàng)目測評(píng)，而是介紹投資分析框架。框架可用于包括跨鏈樞紐在內(nèi)的PoS區(qū)塊鏈做投資分析。我和我所在的投資基金——Random Capital，屬于價(jià)值投資派。采用的投資實(shí)踐包括基本面分析、擇時(shí)和風(fēng)險(xiǎn)控制三個(gè)方面。本文主要講解的是基本面分析中估值的部分，并結(jié)合跨鏈的核心項(xiàng)目——Polkadot和Cosmos做示例分析。請(qǐng)注意：本文內(nèi)容不構(gòu)成任何投資建議。在進(jìn)入正題之前，先來了解一下網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的概念。
網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)
網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是指產(chǎn)品或服務(wù)的效用隨著用戶增長而增加的機(jī)制。互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和加密協(xié)議經(jīng)濟(jì)體都必須有顯著的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。或者反過來說，沒有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，或者只有很微弱的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的交易活動(dòng)，沒有必要用加密協(xié)議來實(shí)現(xiàn)。
我們?nèi)粘Ｊ褂玫暮芏喈a(chǎn)品服務(wù)都具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，比如手機(jī)、微信、淘寶、支付寶、比特幣都有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。都具有使用者越多，產(chǎn)品和服務(wù)就變得更有用或者更好用的機(jī)制。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)最有名的量化公式是梅特卡夫定律，即網(wǎng)絡(luò)價(jià)值與用戶數(shù)量的平方成正比。
如上圖所示，用戶越多，用戶之間可能的通訊連接數(shù)量就越多，網(wǎng)絡(luò)對(duì)用戶的價(jià)值也就越大。兩個(gè)用戶之間只1個(gè)連接，4個(gè)用戶有6個(gè)可能連接，8個(gè)用戶是28條可能連接。用n代表用戶數(shù)量，通訊網(wǎng)絡(luò)價(jià)值正比于n*(n-1)，當(dāng)n足夠大時(shí)，n*(n-1)約等于n的平方。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)增長都是早期慢，當(dāng)?shù)竭_(dá)一定規(guī)模之后開始加速。這個(gè)又慢到快的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，一般被稱為關(guān)鍵規(guī)?；蛘咭c(diǎn)。推動(dòng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)增長的關(guān)鍵，是要想法設(shè)法突破關(guān)鍵規(guī)模。
根據(jù)梅特卡夫定律可以得到關(guān)于網(wǎng)絡(luò)合并的推論。兩個(gè)網(wǎng)絡(luò)，用戶數(shù)量分別是N和M，它們合并(或者實(shí)現(xiàn)充分的互操作)形成的更大網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值，正比于N+M的平方。這就是跨鏈技術(shù)的價(jià)值所在，形成去信任的區(qū)塊鏈互聯(lián)網(wǎng)，共同創(chuàng)造巨大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。跨鏈生態(tài)的蓬勃發(fā)展最終將使得不接入互操作性網(wǎng)絡(luò)的區(qū)塊鏈被邊緣化，甚至難以生存。網(wǎng)絡(luò)合并的另一面就是網(wǎng)絡(luò)分裂，例如區(qū)塊鏈分叉或者從跨鏈樞紐斷開。分叉或者斷開后的兩個(gè)網(wǎng)絡(luò)，其價(jià)值之和低于原來的大網(wǎng)絡(luò)。
跨鏈協(xié)議架構(gòu)
跨鏈的協(xié)議架構(gòu)見上圖。最底層是跨鏈協(xié)議，例如Polkadot、Cosmos和IRISNet，都是跨鏈協(xié)議項(xiàng)目。這些項(xiàng)目的主網(wǎng)，Polkadot Relay、Cosmos和IRISNet的Hub，是實(shí)現(xiàn)跨鏈轉(zhuǎn)接的區(qū)塊鏈，本文統(tǒng)一稱之為跨鏈樞紐。在跨鏈協(xié)議之上是中間件協(xié)議，中間件為應(yīng)用提供的有價(jià)值服務(wù)，例如跨鏈的智能合約平臺(tái)Edgeware、去中心化預(yù)言機(jī)Chainlink等等。
最上層是應(yīng)用協(xié)議，也稱為去中心化應(yīng)用DApp。在區(qū)塊鏈領(lǐng)域，應(yīng)用協(xié)議和去中心化應(yīng)用含義相同。所謂的去中心化應(yīng)用是用密碼學(xué)技術(shù)實(shí)現(xiàn)的一組交易規(guī)則。由這組交易規(guī)則定義了一個(gè)數(shù)字產(chǎn)品或服務(wù)的市場，該市場具有交易成本優(yōu)勢，可以實(shí)現(xiàn)交易活動(dòng)的聚集，建立起網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。為了與非特定的開放市場(free market)區(qū)隔，有時(shí)也把加密協(xié)議定義的市場稱為加密經(jīng)濟(jì)體，加密協(xié)議可以看作是加密經(jīng)濟(jì)體的法律。
應(yīng)用協(xié)議可以直接依賴跨鏈協(xié)議，也可以使用一到多種中間件協(xié)議。有很多的應(yīng)用協(xié)議，例如比特幣，出現(xiàn)早于跨鏈協(xié)議，那就需要經(jīng)過網(wǎng)關(guān)協(xié)議對(duì)接跨鏈樞紐，例如ChainX就是跨鏈資產(chǎn)網(wǎng)關(guān)，目前支持BTC，未來還會(huì)支持其他應(yīng)用協(xié)議接入Polkadot。因此跨鏈生態(tài)的項(xiàng)目可以分為跨鏈樞紐、中間件、網(wǎng)關(guān)和應(yīng)用四大類。那么哪類項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)最大呢?
胖協(xié)議
USV的合伙人Joel Monegro在2016年提出胖協(xié)議理論。該理論認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)的主要價(jià)值被應(yīng)用層捕獲了，產(chǎn)生了google、facebook、亞馬遜、阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)巨頭。底層的tcp/ip、http、html等基礎(chǔ)協(xié)議，沒有捕獲價(jià)值，其發(fā)明人和投資者都沒賺到錢。
但是在區(qū)塊鏈時(shí)代，情況會(huì)反過來，應(yīng)用層，也就是DApp只會(huì)捕獲一小部分價(jià)值，大部分價(jià)值會(huì)凝結(jié)在下層協(xié)議層，也就是基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)的通證會(huì)有巨大的市值。Joel當(dāng)時(shí)提出了兩個(gè)理由：首先互聯(lián)網(wǎng)公司通過壟斷數(shù)據(jù)獲得了巨大的競爭優(yōu)勢，從而捕獲了主要的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值。
而區(qū)塊鏈上的數(shù)據(jù)是公開的，新老應(yīng)用都能夠平等獲取，因此不會(huì)有護(hù)城河。其次是隨著DApp的發(fā)展，智能合約平臺(tái)的用戶和知名度都會(huì)增長，這將吸引更多人投資底層的網(wǎng)絡(luò)通證。所以協(xié)議本身的市值總是比其上的應(yīng)用組合的價(jià)值增長得快。
到了2018年，區(qū)塊鏈投資研究者基本上達(dá)成了一個(gè)共識(shí)：公鏈協(xié)議通證最基本、最重要的功能是維護(hù)網(wǎng)絡(luò)安全。例如以太坊上發(fā)行了大量的加密資產(chǎn)，運(yùn)行著很多Defi應(yīng)用，這些資產(chǎn)和應(yīng)用的安全依賴于以太坊基礎(chǔ)協(xié)議。如果ETH的價(jià)格太低，礦機(jī)大范圍關(guān)機(jī)，網(wǎng)絡(luò)的安全性會(huì)下降。應(yīng)用生態(tài)的繁榮，要求必須有穩(wěn)固的基礎(chǔ)協(xié)議保障?？梢园褏^(qū)塊鏈協(xié)議架構(gòu)看成一棵樹，樹長得枝繁葉茂，樹的根系也必然原來越發(fā)達(dá)。
但是請(qǐng)注意，胖協(xié)議不意味著應(yīng)用層就沒有好的投資機(jī)會(huì)。基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)通證的市值可以從幾百億億漲到幾萬億，上漲一百倍。應(yīng)用協(xié)議的通證的市值可以從幾千萬上漲到幾十億，也是100倍。所以都可以有好的投資機(jī)會(huì)。而且跨鏈應(yīng)用協(xié)議的未來是百花齊放，好的投資機(jī)會(huì)將層出不窮。
投資者可以魚和熊掌兼得。明年年初Polkadot主網(wǎng)上線，Cosmos IBC(跨鏈交易協(xié)議)上線，區(qū)塊鏈跨鏈時(shí)代才正式開啟。今年跨鏈概念已經(jīng)在資本市場熱得發(fā)燙，Polkadot私募估值已經(jīng)高達(dá)12億美元，甚至有人認(rèn)為主網(wǎng)上線之時(shí)，Polkadot將直接空降到市值前十。
我只敢說跨鏈很熱，不敢說過熱，因?yàn)橥顿Y都是投預(yù)期。跨鏈可能創(chuàng)造出巨大的增值，給了投資者無限的想象空間。雖然跨鏈離落地還至少有半年時(shí)間，中間件協(xié)議和網(wǎng)關(guān)協(xié)議已經(jīng)開始“搶跑”。ChainX和Edgeware的lockdrop都異?；鸨?，Chainlink更是一路勢如破竹，沖進(jìn)了市值排名的前20。建議大家在未來一段時(shí)間，重點(diǎn)關(guān)注跨鏈樞紐項(xiàng)目，兼顧跨鏈概念的中間件和網(wǎng)關(guān)項(xiàng)目?？珂湋?yīng)用的大規(guī)模落地，應(yīng)該不會(huì)早于2021年。當(dāng)然，跨鏈應(yīng)用也很可能會(huì)“搶跑”，可以在明年開始關(guān)注跨鏈應(yīng)用。
綜上所述，跨鏈樞紐是跨鏈生態(tài)體量最大的項(xiàng)目，同時(shí)也是首先到來的投資機(jī)遇。更為重要的是，跨鏈樞紐的發(fā)展決定了整個(gè)生態(tài)的發(fā)展。因此關(guān)注跨鏈投資，首先要關(guān)注核心的跨鏈樞紐項(xiàng)目及其通證。本文也將主要圍繞跨鏈樞紐項(xiàng)目進(jìn)行分析。
跨鏈樞紐業(yè)務(wù)模式
接入跨鏈樞紐實(shí)現(xiàn)互操作的區(qū)塊鏈，Polkadot稱為平行鏈，Cosmos稱為分區(qū)鏈。我覺得這兩個(gè)詞差不多，本文中統(tǒng)一稱為平行鏈。雖然跨鏈樞紐的實(shí)現(xiàn)技術(shù)非常復(fù)雜，其業(yè)務(wù)模式卻一點(diǎn)都不復(fù)雜。鐵路樞紐、公路樞紐、航空樞紐、通信樞紐支持貨物、人員、信息、資金的流動(dòng)，收取過路費(fèi)，機(jī)場使用費(fèi)，轉(zhuǎn)接費(fèi)等?？珂湗屑~幾乎完全一樣，支持區(qū)塊鏈交易流動(dòng)，收取跨鏈交易費(fèi)。所以跨鏈樞紐的基本面就是接入平行鏈的數(shù)量、跨鏈交易的交易量(活躍度)和跨鏈交易的平均交易費(fèi)用。
跨鏈樞紐的原生通證有四個(gè)用途：1.Staking，即運(yùn)行節(jié)點(diǎn)提供出塊服務(wù)，維護(hù)系統(tǒng)安全，獲得Staking收益;2. 參與治理，投票的權(quán)重跟持有的通證數(shù)量呈正比;3. 參與插槽拍賣，質(zhì)押通證數(shù)量最多者獲得插槽的使用權(quán);4.支付跨鏈交易費(fèi)。
通證的資產(chǎn)類型
在對(duì)跨鏈樞紐通證進(jìn)行基本面分析之前，先要弄清楚它們屬于什么類型的資產(chǎn)。對(duì)資產(chǎn)的分類有多種方式，本文使用生產(chǎn)性資產(chǎn)和非生產(chǎn)性資產(chǎn)分類。首先所有的資產(chǎn)，不論是生產(chǎn)性還是非生產(chǎn)性，都代表一定量的價(jià)值，具有稀缺性，可以直接或者間接兌換成其他資產(chǎn)。
生產(chǎn)性資產(chǎn)直接參與社會(huì)生產(chǎn)，創(chuàng)造出新的價(jià)值，資產(chǎn)的所有者參與新價(jià)值的分配。所以生產(chǎn)性資產(chǎn)通常包含現(xiàn)金流，更一般化的表述是包含價(jià)值流，生產(chǎn)性資產(chǎn)其實(shí)就是資本資本。非生產(chǎn)性資產(chǎn)用于消費(fèi)、消耗或者交換，本身不直接參與社會(huì)生產(chǎn)，也不能獲得價(jià)值流。
股票和債券都是生產(chǎn)性資產(chǎn)，它們所代表的價(jià)值被投入社會(huì)生產(chǎn)，資產(chǎn)的所有人可以參與分配，即獲得股息或者利息。房產(chǎn)可出租，獲得房租，也可自住，用于消費(fèi)。因此房產(chǎn)即是生產(chǎn)性資產(chǎn)，又是非生產(chǎn)性資產(chǎn)。大宗商品(例如石油、銅、大豆等)、貴金屬(金銀等)以及現(xiàn)金都不直接參與生產(chǎn)，主要用于消費(fèi)、消耗或者交換。有讀者可能會(huì)問：銀行存款算什么?銀行存款是生產(chǎn)性資產(chǎn)，其實(shí)就是債券，儲(chǔ)戶借錢給銀行，銀行把錢放貸出去參與社會(huì)生產(chǎn)，貸款利息的一部分支付給儲(chǔ)戶。
加密通證是什么資產(chǎn)類型呢?PoW鏈通證顯然是非生產(chǎn)性資產(chǎn)，例如BTC、ETH等。持有BTC/ETH沒有利息。在很多國家，包括美國和中國，比特幣的法律地位都是商品。我經(jīng)常說要理解比特幣的價(jià)值來源和發(fā)展規(guī)律，必須把它當(dāng)作貨幣來研究?那么比特幣到底是商品還是貨幣?
如果理解了哈耶克的貨幣性概念，就知道商品和貨幣不是互斥的。說比特幣是貨幣，跟說比特幣是貨幣性很強(qiáng)的商品，是等效的。PoS鏈的通證變得不一樣了，包括本文重點(diǎn)要討論的Cosmos通證ATOM和Polkadot通證DOT，它們Staking獲取收益，就成為生產(chǎn)性資產(chǎn)(資本);也可以不參與Staking，用于支付交換，這種情況下通證是非生產(chǎn)性資產(chǎn)(商品/貨幣)。類似于房產(chǎn)即可出租，也可自住。因此對(duì)ATOM和DOT，要根據(jù)是否參與Staking分開分析，因?yàn)橘Y本和貨幣的估值方法大相徑庭。
三池估值模型
三池估值模型就是PoS鏈通證存在三個(gè)相連的蓄水池里，三池分別是資本池、現(xiàn)金池和投機(jī)池。資本池內(nèi)是參與Staking的通證，驗(yàn)證人和委托人(長期投資者)通過Staking獲得收益，Staking是持幣者的長期價(jià)值存儲(chǔ)手段?，F(xiàn)金池是存放在用戶錢包的通證，用于拍賣插槽或支付跨鏈交易費(fèi)。投機(jī)池是投機(jī)者為低買高賣而持有的通證，通常存在交易所地址。
對(duì)于價(jià)格投機(jī)者來說，與石油、大蒜、綠豆、郁金香、君子蘭、普洱茶一樣，通證是可以用來投機(jī)的商品。加密通證前所未有的最適合投機(jī)的商品，其供應(yīng)沒有彈性(不隨需求增長)、可永久保存、可分割、可編程，能夠方便快速地在全世界范圍轉(zhuǎn)移交割、交易費(fèi)用極低，日漸受到各方投機(jī)者的青睞。
通證在投機(jī)池通過市場博弈定價(jià)。資本池、現(xiàn)金池、投機(jī)池三池相通，共用相同同的通證價(jià)格。有的讀者可能已經(jīng)發(fā)覺，PoS通證很像房地產(chǎn)，兼具使用價(jià)值(支付/居住)、投資價(jià)值(Staking/出租)和投機(jī)價(jià)值。很多房產(chǎn)即不出租也不自主，只是為了升值，這部分房產(chǎn)處于交易的邊緣，直接決定了房產(chǎn)市場的價(jià)格。
但是加密通證的投機(jī)現(xiàn)象和價(jià)格波動(dòng)，比房地產(chǎn)還要嚴(yán)重，原因是投機(jī)池的占比過高。PoW通證沒有資本池，只有現(xiàn)金池和投機(jī)池。很多區(qū)塊鏈項(xiàng)目的通證，包括所有主網(wǎng)未上線項(xiàng)目，只有投機(jī)池。現(xiàn)金池和資本池不存在或者很小，價(jià)格就完全取決于市場博弈，因反身性作用暴漲暴跌。
如果PoS鏈有很高的Staking比例(資本池大)，而且鏈上交易活躍，通證經(jīng)常被用于支付(現(xiàn)金池大)，投機(jī)對(duì)價(jià)格的擾動(dòng)能夠被部分中和。也就是說，投機(jī)者拉高通證價(jià)格，通證長期持有者和用戶會(huì)賣出部分通證;反之當(dāng)市場情緒悲觀，幣價(jià)大幅下跌，資本池和現(xiàn)金池可吸收部分通證，為幣價(jià)提供支撐。
PoS通證具有資本和貨幣雙重屬性，需要分別分析，這個(gè)思路來自于著名的加密貨幣分析師，Placeholder基金合伙人——Chris Burniske。他在2019年4月26號(hào)發(fā)表博文《Value Capture and Quantification: Cryptocapital vs Cryptocommodities》，即《論價(jià)值捕獲和估值：加密資本和加密商品》，闡述了這一思路。
橙皮書翻譯了該文章，有興趣的同學(xué)可以找來看看。從去年10月，我開始定義并使用雙池模型，并在CAVI加密貨幣投資課講授過。受到Chris新研究成果的啟發(fā)，我把雙池模型擴(kuò)展成為三池模型。到目前為止，我認(rèn)為三池模型是最先進(jìn)的PoS通證估值模型。隨后本文將結(jié)合跨鏈樞紐的商業(yè)模式，分別研究三池的內(nèi)在動(dòng)力學(xué)。
現(xiàn)金池的宏觀分析
首先介紹現(xiàn)金池的宏觀分析方法——費(fèi)雪交換方程。費(fèi)雪交換方程是經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于商品交換的經(jīng)典公式。MV = PQ，其中M為貨幣量，V為貨幣流通速度，P是商品平均價(jià)格水平，Q為商品總量。方程的右側(cè)P*Q，是一段時(shí)期內(nèi)總的交易金額。
左側(cè)M是經(jīng)濟(jì)體里面有多少錢，V是一段時(shí)間內(nèi)這些錢平均的轉(zhuǎn)手次數(shù)，M*V還是一段時(shí)期內(nèi)總交易金額。比如說某個(gè)經(jīng)濟(jì)體，1年之內(nèi)發(fā)生了100億元的交易，經(jīng)濟(jì)體一共發(fā)行了10億元的貨幣，那么平均而言，所有的貨幣在一年內(nèi)轉(zhuǎn)手了10次，也就是V等于10。費(fèi)雪交換方程是公理，不需要證明。因?yàn)檫@個(gè)方程的兩邊都是一段時(shí)期內(nèi)商品交易的總金額，只不過右側(cè)算商品，左側(cè)是算貨幣，可以說是同義反復(fù)，這個(gè)方程永遠(yuǎn)都成立。
當(dāng)用于加密貨幣，費(fèi)雪方程的M是加密貨幣流通市值;V還是貨幣流通速度;P是區(qū)塊鏈經(jīng)濟(jì)體供應(yīng)的商品價(jià)格;Q是經(jīng)濟(jì)體交易的商品數(shù)量。使用費(fèi)雪方程的目的是給加密貨幣估值，那么加密貨幣的價(jià)格在哪里呢?當(dāng)然不是P，P是商品價(jià)格。
貨幣的價(jià)格包含在M變量里，M是加密貨幣流通市值，它等于加密貨幣的單價(jià)乘以加密貨幣流通量，用PC代表加密貨幣單價(jià)，用CS代表加密貨幣流通量。于是費(fèi)雪方程變?yōu)榱薖C*CS*V = P*Q。那么P*Q等于一段時(shí)間內(nèi)的商品交換總金額，也就是GDP，用GDP代表P*Q，方程變?yōu)镻C*CS*V = GDP。要計(jì)算的變量是加密貨幣單價(jià)PC，所以PC = GDP/(CS * V)。至此已經(jīng)把費(fèi)雪方程變形成估值模型可以直接使用的形式。也就是加密貨幣價(jià)格等于GDP除以加密貨幣流通量和流通速度的乘積。
費(fèi)雪公式變形后，它對(duì)加密通證基本面研究的意義就非常清楚了。假定V不變，GDP增長可以在貨幣價(jià)格不變得情況下增加貨幣需求，或者在流通量不變的情況下推高貨幣價(jià)格。這跟投資者的直覺是一致的，那就是區(qū)塊鏈必須落地、必須有用，通證才有價(jià)值。
而且以通證為貨幣的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)越多，金額越大，幣價(jià)就越有實(shí)際支撐。對(duì)于跨鏈樞紐區(qū)塊鏈，加密通證作為貨幣使用的場景是支付跨鏈交易費(fèi)。所以跨鏈交易量越大，平均交易費(fèi)越高，對(duì)通證的需求就越大。現(xiàn)金池需求的增長，會(huì)吸納更多的通證，從而間接推高幣價(jià)。
有一點(diǎn)需要注意，Polkadot和Cosmos的插槽拍賣，并不是用DOT/ATOM購買插座，而是質(zhì)押DOT/ATOM租用，買家的實(shí)際成本是DOT/ATOM的利息損失。租用插槽的交易可以納入費(fèi)雪公式，但是比較繁瑣。更簡潔的處理方法是，把當(dāng)期為獲得插槽質(zhì)押(不是Staking)通證從流通總量中減去。
現(xiàn)金池的微觀分析
上一小節(jié)用費(fèi)雪共識(shí)分析了宏觀現(xiàn)金池需求，過程中把貨幣流通速度V視為常數(shù)。實(shí)際的情況下V是變化的，雖然變化得比較緩慢。要對(duì)V進(jìn)行分析，只能從微觀層面。對(duì)照PoS通證，假設(shè)某個(gè)經(jīng)濟(jì)體只存在兩種資產(chǎn)，一是現(xiàn)金，二是可以按票面價(jià)值變現(xiàn)、固定利息、按天計(jì)息的債券。
如果消費(fèi)者日常都不持有現(xiàn)金，而僅僅是在需要使用現(xiàn)金時(shí)用債券進(jìn)行兌換，商家一拿到現(xiàn)金就立即購買債券，那么V趨近于無窮大，對(duì)貨幣的需求將趨近于無窮小。但這種情況不可能發(fā)生，因?yàn)橛脗瘍稉Q現(xiàn)金有交易成本，例如有手續(xù)費(fèi)，而且需要消費(fèi)者進(jìn)行操作，花費(fèi)時(shí)間和精力。那么到底消費(fèi)者愿意持有多少現(xiàn)金呢?鮑莫爾—托賓模型正是為了解答這一問題。
鮑莫爾—托賓模型的基本思想是：消費(fèi)者持有現(xiàn)金面臨著兩難選擇。持有的現(xiàn)金越多，損失的利息越多;如果只保持少量現(xiàn)金，就要承受為了滿足日常消費(fèi)需求而頻繁地把債券轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金而帶來的交易成本。因而維持現(xiàn)金存量的問題，就轉(zhuǎn)化為如何使利息收入損失和交易費(fèi)用兩種成本之和最小的問題。
為了便于大家理解，我們按最簡單的情況算一下，然后再說公式。假設(shè)某個(gè)消費(fèi)者，每天的消費(fèi)是1塊錢。他可以在每年的第一天用債券兌換全年所需要的現(xiàn)金，也就是365元，到年底正好花完。這一年他平均持有的現(xiàn)金是365/2，等于182.5元。如果債券的年利率是10%，那么這位消費(fèi)者因?yàn)槌钟鞋F(xiàn)金損失的利息收入是182.5*10%=18.25元。
假設(shè)每次從債券兌換為現(xiàn)金，兌換成本為2元。那么交易成本+利息損失18.2+2=20.25元。如果他改為在年初和年中各兌換一次現(xiàn)金，每次兌換182.5元，那么他的利息損失是182.5除以2乘以利率10%=9.125元。但是他兌換了兩次現(xiàn)金，需要支付兩次交易成本，也就是4元。
這時(shí)候，消費(fèi)者持有現(xiàn)金的總成本是9.125+4=13.125，比只兌換一次省了7塊多錢。那么是不是少量多次對(duì)話就好呢?也不是，假如消費(fèi)者選擇兌換10次，利息損失確實(shí)少了，但是光是交易費(fèi)就需要20元，顯然不是最優(yōu)的。求最優(yōu)解的方法就是鮑莫爾—托賓模型。
公式見上圖，其中MD是最優(yōu)的現(xiàn)金持有量，T0消費(fèi)總量，b是兌換成本，i是利率。剛才的問題用公式，T0=365、b=2、i=10%，計(jì)算出MD=60。也就是消費(fèi)者每次兌換120元現(xiàn)金，用完再換，平均持有60元現(xiàn)金是最優(yōu)的。
現(xiàn)金池微觀分析的結(jié)論是：使用跨鏈交易的用戶數(shù)量越多，人均跨鏈交易費(fèi)越高，通證兌換成本越高，Staking利率越低，則人均持有的貨幣余額越高，現(xiàn)金池就越大。需要注意的兩個(gè)變量是兌換成本b和Staking的利率i。為了讓用戶持有一定量的現(xiàn)金，不必過于擔(dān)心貶值，Staking的利率不宜過高。
但是與之相反的需求是，為了保護(hù)網(wǎng)絡(luò)安全，提高Staking的比例，需要設(shè)置比較高的Staking利率。兩全其美的方法是Polkadot采用的方法，在Staking比例過低時(shí)提供很高的收益率，在Staking比例已經(jīng)高到足以保障系統(tǒng)安全后降低收益率，實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)。
兌換成本b不只包括兌換的手續(xù)費(fèi)，在數(shù)字時(shí)代之前，兌換成本主要是往返銀行進(jìn)行兌換操作的成本。在加密貨幣市場，兌換可以瞬間完成，而且手續(xù)費(fèi)很低。對(duì)于從Staking中解鎖通證的兌換，系統(tǒng)可以設(shè)置鎖定期來提高兌換成本(即鎖定期利息損失)。但是用戶可以選擇持有其他加密貨幣(例如BTC)，僅僅在需要時(shí)兌換PoS通證，這是系統(tǒng)無法控制的。因此如果PoS通證不能長期保值，在通證兌換交易摩擦極低的未來，維持現(xiàn)金池將異常困難。
資本池分析
PoS資本池存在的首要目的是保障網(wǎng)絡(luò)安全。理論上惡意驗(yàn)證人掌握33%以上的Staking，就可以對(duì)網(wǎng)絡(luò)發(fā)起攻擊。但事實(shí)上，由于現(xiàn)代PoS都有驗(yàn)證人隨機(jī)分組以及隨機(jī)指定出塊人的機(jī)制，攻擊需要成本遠(yuǎn)高于理論值。對(duì)于持幣非常分散的網(wǎng)絡(luò)，買入相當(dāng)比例的通證，需要花費(fèi)極高的成本。
根據(jù)以太坊研究員Justin Drake的估算，以太坊2.0只需要30%的質(zhì)押比例，就足以維護(hù)系統(tǒng)安全。整個(gè)系統(tǒng)為安全支付的成本，也就是驗(yàn)證人的收益，安全成本 = 總市值 * 通脹率 + 跨鏈交易費(fèi)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理出發(fā)，在保證系統(tǒng)安全的前提下，成本應(yīng)該越低越好，也就是通脹率越低越好。
具體分析ATOM和DOT通證的資本池。Cosmos和Polkadot的團(tuán)隊(duì)都宣稱項(xiàng)目的通證無意成為貨幣。在他們看來，ATOM和DOT的最大價(jià)值是維護(hù)網(wǎng)絡(luò)安全，并且成為治理權(quán)的憑證。因此都選擇設(shè)置比較高的通脹率，以提高Staking比例。
前文說到，這兩個(gè)鏈的攻擊成本與Staking的市值成正比。Cosmos已經(jīng)上線半年，目前Staking比例高達(dá)87%，收益率是10.5%，通脹率是7.24%?；钴S的Validator大概是150多個(gè)，平均每個(gè)Validator每個(gè)月能夠得到180個(gè)ATOM，按目前的價(jià)格，也就是每月900美金。節(jié)點(diǎn)的運(yùn)營成本我估計(jì)在每月200美金左右。
Polkadot主網(wǎng)還沒有上線，項(xiàng)目方設(shè)計(jì)了Staking收益率隨Staking比例變化的曲線，如上圖右側(cè)所示。主網(wǎng)上線初期，Staking比例很低時(shí)，如10%-20%，網(wǎng)絡(luò)不夠安全，這時(shí)Staking收益率極高，達(dá)到年化30%-40%，刺激DOT的持有者Staking或者委托。當(dāng)質(zhì)押比例達(dá)到50%，Staking收益率是20%，對(duì)應(yīng)的整體通脹率是10%。
項(xiàng)目方認(rèn)為，Staking比例超過50%，網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)足夠安全了，因此繼續(xù)提高Staking比例，收益率和通脹率快速下降，最終收斂于2.5%。綜合考慮Polkadot的地位和熱度，和其他PoS鏈的情況，我估計(jì)Polkadot主網(wǎng)上線半年后，Staking比例會(huì)接近60%，對(duì)應(yīng)的收益率是8%，通脹率是略低于5%。
資本池的凈收益 = Staking收益 - 節(jié)點(diǎn)運(yùn)營成本 + 通證價(jià)格增值。如果資本池的凈收益扣除風(fēng)險(xiǎn)貼水，能夠超過法幣的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，就是一項(xiàng)合理的投資。其中最大的變數(shù)是通證價(jià)格。后面會(huì)講到，通證價(jià)格在投機(jī)池通過市場博弈確定，并遵循反身性規(guī)律。簡而言之，幣價(jià)暴漲暴跌是常態(tài)。
一旦通證價(jià)格暴跌，即便是極高的Staking收益率也可能覆蓋不了節(jié)點(diǎn)運(yùn)營成本，導(dǎo)致節(jié)點(diǎn)退出，網(wǎng)絡(luò)進(jìn)入死亡螺旋。為避免此類情況發(fā)生，我認(rèn)為PoS經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)應(yīng)該提供通證價(jià)格與法幣的間接錨定。目前主要的PoS項(xiàng)目，包括Cosmos和Polkadot都沒有設(shè)計(jì)價(jià)格錨。這些項(xiàng)目也沒有經(jīng)歷過加密貨幣市場的熊市，其經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)設(shè)計(jì)能否經(jīng)歷熊市的考驗(yàn)，只能拭目以待。
PoS鏈原生通證也是治理權(quán)憑證。雖然治理的流程和規(guī)則不同，有的只給Staking的通證投票權(quán)，驗(yàn)證人可以代為投票;有的給全部持幣者投票權(quán)，每次投票都類似于全民公決。但是不可否認(rèn)，治理權(quán)是有價(jià)值的。因?yàn)橹卫頇?quán)就是對(duì)加密協(xié)議改進(jìn)方向的影響力。依賴跨鏈樞紐的長期服務(wù)提供商和服務(wù)使用者，為保護(hù)自己的權(quán)益免受協(xié)議變更的侵害，可以購買通證以獲得治理權(quán)。
另一方面，掌握大部分治理權(quán)的群體可以推動(dòng)協(xié)議向有利于自身利益的方向發(fā)展。但是在加密協(xié)議領(lǐng)域，過度自私并非好的策略。如果居于主導(dǎo)地位的參與者試圖損人利己，那么最終會(huì)導(dǎo)致協(xié)議分叉。根據(jù)梅特卡夫定律，勢均力敵的分叉會(huì)大幅損失網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，也就是損人不利己。
2018年4月，Phil Bonello提出了根據(jù)分叉的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)損失對(duì)治理權(quán)做量化估值的方法，我對(duì)此并不認(rèn)同。與比特幣和以太坊礦池不會(huì)試圖擁有超過一半的算力類似，我認(rèn)為理性的PoS驗(yàn)證人也不會(huì)試圖擁有超過半數(shù)的通證。因此為避免分叉去獲得一半以上通證，邏輯上不成立。恰恰相反，壟斷治理權(quán)會(huì)引發(fā)分叉，因?yàn)槠渌麉⑴c方也要保護(hù)自己的利益。
對(duì)治理權(quán)最新的定量研究是2019年4月，由Jake Brukhman和CoinFund合作完成。其關(guān)注點(diǎn)是治理權(quán)的決定性，也就是某一權(quán)重的投票權(quán)，對(duì)投票結(jié)果產(chǎn)生決定性影響的概率是多大?某人如果具有50%的投票權(quán)，可以100%地決定投票結(jié)果。如果通證由四個(gè)人平均持有，每人25%，每人的投票權(quán)決定投票結(jié)果的概率是37.5%。
如果系統(tǒng)有25個(gè)持幣量均等的人，每人的投票權(quán)決定投票結(jié)果的概率是大概是5%。結(jié)論是小量的投票權(quán)的決定性很低，幾乎為零，決定性隨著投票權(quán)呈指數(shù)增長。由此可見，在分散持幣的情況，治理權(quán)的價(jià)值基本為零，可以在估值中忽略。
雖然上述討論的結(jié)論是通證估值可以不考慮治理權(quán)，但是推論非常重要。即只要加密經(jīng)濟(jì)體長期發(fā)展，持幣者必然形成某種投票同盟，因?yàn)橥说闹卫頇?quán)決定性(即價(jià)值)指數(shù)增長，同盟的參與者都將因此獲益(治理權(quán)增值)，這與社會(huì)政治出現(xiàn)同盟的原因類似。如果結(jié)盟不可避免，那么機(jī)制設(shè)計(jì)應(yīng)該引導(dǎo)利益矛盾的雙方(或多方)形成勢均力敵的同盟，達(dá)到博弈均衡。防止一方獨(dú)大涸澤而漁，導(dǎo)致加密協(xié)議無法長久維系。
綜上所述，資本池的通證首先是為了保證區(qū)塊鏈安全，從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理出發(fā)，應(yīng)該在保證安全的前提下，盡量降低安全成本。資本池對(duì)通證的需求，核心不是利率和治理權(quán)，而是長期保值增值的預(yù)期。
投機(jī)池分析
分析投機(jī)池首先要明確，本文對(duì)投機(jī)池的分析，不是為了預(yù)測短期價(jià)格走勢，那是技術(shù)分析的目標(biāo)。價(jià)值投資分析投機(jī)池的動(dòng)力學(xué)，是為了看清楚加密通證價(jià)格運(yùn)行的長期規(guī)律。從而幫助我們選擇合適的長期投資策略，獲取確定性很高的投資收益。
對(duì)加密資產(chǎn)價(jià)格歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析可以發(fā)現(xiàn)：加密資產(chǎn)內(nèi)部的主流品種之間，價(jià)格走勢高度正相關(guān)。2018年，市值前200名的加密貨幣，價(jià)格相關(guān)性超過0.87的超過了75%。所以投機(jī)池的價(jià)格上漲/下跌的動(dòng)力不是來自于加密通證本身，而是來自整個(gè)加密貨幣市場。對(duì)特定加密協(xié)議經(jīng)濟(jì)體，投機(jī)池的價(jià)格漲落可以認(rèn)為是外部輸入。
加密貨幣的長期價(jià)格走勢可以看作是基本趨勢和反身性引起的價(jià)格波動(dòng)的疊加。如上圖比特幣的價(jià)格走勢圖所示，在指數(shù)價(jià)格坐標(biāo)系里，BTC長期價(jià)格趨勢持續(xù)向上，實(shí)際的幣價(jià)圍繞長期趨勢劇烈波動(dòng)。反身性是關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格偏離均衡的理論，是價(jià)格趨勢的自我增強(qiáng)(正反饋)。在加密資產(chǎn)市場，反身性造成熊市下跌的幅度和牛市上漲的幅度都很大，而且熊和牛都會(huì)持續(xù)相當(dāng)長的時(shí)間。加密資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)為什么呈現(xiàn)出反身性，限于篇幅不做深入討論。
面對(duì)價(jià)格反身性，長期投資者可以有兩種選擇。第一種非常簡單而且有效，就是忽略波動(dòng)，只賺基本趨勢的錢，也就是長期屯幣。在加密貨幣市場里真正賺到大錢的投資者，多數(shù)是采用屯幣的策略。第二種非常困難但是很有誘惑力，就是預(yù)測反身性，大波段地高拋低吸。
這涉及到非常復(fù)雜困難的交易擇時(shí)方法，不屬于本文討論的范圍。不論是哪種策略，長期投資成功的基本條件是加密貨幣具有向上的基本趨勢。這是基本面分析要解決的問題，而且長期的基本趨勢跟投機(jī)池?zé)o關(guān)，由現(xiàn)金池和資本池的決定。這就造成了很有趣的情況，投機(jī)池直接決定了幣價(jià)，如果做短線投資，可以只關(guān)注投機(jī)池，僅僅把資本池和現(xiàn)金池當(dāng)初通證供應(yīng)量變化的外部因素。但是對(duì)于長期投資，投機(jī)池反而變得不重要。
Polkadot vs Cosmos
本小結(jié)從投資者的角度，對(duì)Cosmos和Polkadot進(jìn)行綜合對(duì)比。首先是擴(kuò)展方式， Polkadot網(wǎng)絡(luò)拓?fù)涫菢湫?，樹根是中繼鏈，可連接多個(gè)平行鏈。由于中繼鏈能夠接入的平行鏈數(shù)量有限，為了持續(xù)擴(kuò)展，Polkadot將支持中繼級(jí)聯(lián)。也就是一級(jí)中繼接入根中繼，二級(jí)中繼接入一級(jí)中繼。
Cosmos網(wǎng)絡(luò)拓?fù)涫菬o環(huán)圖，多個(gè)Hub互聯(lián)，每個(gè)Hub連接多個(gè)分區(qū)鏈。兩種擴(kuò)展方式在技術(shù)上并無高下之分，甚至我認(rèn)為多Hub互聯(lián)更加靈活。但是從投資角度看，根據(jù)胖協(xié)議原理，Polkadot整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)都建立在Polkadot主網(wǎng)(根Relay)之上，因此所有應(yīng)用的增長都會(huì)推動(dòng)DOT增值。而Cosmos生態(tài)未來會(huì)有多個(gè)平等的Hub，現(xiàn)在的Cosmos Hub和IRIS Hub只是最早的兩個(gè)。生態(tài)發(fā)展的收益會(huì)在多個(gè)并列的Hub之間分配。Polkadot的擴(kuò)展方式更有利于價(jià)值捕獲。
Cosmos和Polkadot在安全模型上有很大不同。Cosmos Hub與分區(qū)鏈之間不共享安全性。前文分析過資本池與區(qū)塊鏈安全之間的關(guān)系。DOT的資本池為Relay和接入的平行鏈做安全背書，也相應(yīng)地捕獲了更大的價(jià)值。因此從投資角度，共享安全優(yōu)于不共享安全。
Cosmos的跨鏈基于相對(duì)比較簡單而且成熟的側(cè)鏈技術(shù)，但只能支持資產(chǎn)通證的跨鏈轉(zhuǎn)移。而Polkadot有wasm技術(shù)的加持，可以在鏈上傳遞可執(zhí)行代碼(STF和SPREE)，實(shí)現(xiàn)任意消息(即交易類型)的跨鏈。例如跨鏈預(yù)言機(jī)、跨鏈數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、跨鏈智能合約調(diào)用等復(fù)雜的互操作，只有在Polkadot上才能實(shí)現(xiàn)，這無疑是Polkadot最顯著的優(yōu)勢。
可凡事有利有弊，共享安全雖然有助于價(jià)值捕獲，但也提高了跨鏈樞紐與平行鏈的耦合度。接入跨鏈樞紐會(huì)改變平行鏈的共識(shí)流程，涉及復(fù)雜的工作，難度很高。相比之下，分區(qū)鏈接入Cosmos Hub并不需要改變自身的共識(shí)流程，接入的難度也低得多。
從治理角度看，Polkadot雖然提供了更先進(jìn)的鏈上治理技術(shù)，但是其治理架構(gòu)缺少責(zé)、權(quán)、利一體的治理代理人。預(yù)計(jì)Polkadot的治理架構(gòu)如果不做大的改動(dòng)，參與度會(huì)非常低。相比之下，Cosmos的治理架構(gòu)更合理。有效的治理可以推動(dòng)加密協(xié)議快速進(jìn)化，并避免社區(qū)分裂。關(guān)于加密協(xié)議治理的原則和最佳實(shí)踐，請(qǐng)參見拙作《加密協(xié)議治理之道》。
Polkadot和Cosmos帶來了新的DApp開發(fā)方式，即開發(fā)特定應(yīng)用的區(qū)塊鏈。Cosmos提供的工具是Cosmos SDK，目前支持Go語言開發(fā)。Polkadot為應(yīng)用鏈提供的工具是Substrate，目前支持Rust語言開發(fā)。Substrate是功能更加完整的應(yīng)用鏈開發(fā)框架，相比較而言，Cosmos SDK要單薄一些，它主要提供Tendermint共識(shí)引擎、IBC鏈接通信協(xié)議等核心模塊，大部分上層建筑需要自行開發(fā)。Cosmos SDK也有優(yōu)勢，Go語言的普及度遠(yuǎn)高于Rust語言，上手也更加容易。但是Rust語言極為優(yōu)秀，特別適合開發(fā)對(duì)性能、安全性都有很高要求的區(qū)塊鏈系統(tǒng)，因此還是把這一票投給Polkadot。
投資分析總結(jié)
趨勢投資者認(rèn)為市場博弈決定資產(chǎn)價(jià)格，價(jià)值投資認(rèn)為價(jià)值決定了市場博弈的長期走向。有讀者可能會(huì)問，為什么要研究長期地、間接地影響價(jià)格的所謂價(jià)值，而不去研究直接決定價(jià)格的市場博弈呢?原因在于，已經(jīng)有大量的研究表明，試圖研究市場博弈預(yù)測價(jià)格是徒勞的，不能長期獲得超過市場平均的收益。三池模型反應(yīng)了價(jià)值投資的基本理念。投機(jī)池的交易直接決定通證價(jià)格，但定價(jià)的長期依據(jù)是資本池和現(xiàn)金池對(duì)通證的吸納能力(即需求)。
估值模型是對(duì)常識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的提煉。跟常識(shí)和經(jīng)驗(yàn)相比，估值模型是更清晰的、更系統(tǒng)化的思考框架。三池池模型就是價(jià)值投資者評(píng)估PoS通證的思維框架。它告訴我們，跨鏈樞紐最重要的基本面指標(biāo)是GDP增長?？珂湗屑~GDP = 跨鏈交易量 * 平均交易費(fèi)。GDP的增速越高越好。
為使幣價(jià)長期基本趨勢向上，現(xiàn)金池要能夠吸收資本池常規(guī)流出的通證，即驗(yàn)證人為支付運(yùn)營成本買出的通證。Polkadot和Cosmos是生態(tài)之戰(zhàn)，平行鏈的數(shù)量、活躍度決定成敗。生態(tài)之戰(zhàn)的焦點(diǎn)是爭奪開發(fā)者，包括理念傳播、技術(shù)培訓(xùn)、工具支持等，即全面降低平行鏈項(xiàng)目創(chuàng)新門檻。接入平行鏈的數(shù)量、跨鏈交易活躍度決定了跨鏈樞紐的GDP。
在絕對(duì)估值法以外，還可以采用相對(duì)估值方法，例如在股票市場中常用的P/E市盈率，就是相對(duì)估值。與絕對(duì)估值相比，相對(duì)估值法不需要做預(yù)測，僅僅依據(jù)已有的數(shù)據(jù)，就能提供有投資參考價(jià)值的信息。但是相對(duì)估值要能夠成立，依賴于市場的有效性。
在有效市場中，相同類型、質(zhì)量也差不多的資產(chǎn)，估值水平應(yīng)該相當(dāng)。如果估值水平出現(xiàn)差異，就意味著套利機(jī)會(huì)。加密資產(chǎn)市場只有10年的歷史，可以說一個(gè)嬰兒，是有效性非常低的市場。在這樣的市場環(huán)境下，橫行對(duì)比加密資產(chǎn)的估值水平意義不大。
比較有意義的做法是針對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)，比較不同時(shí)間點(diǎn)的估值水平。更準(zhǔn)確說法是對(duì)加密資產(chǎn)做比率研究，也就是確定某種比率，以反映加密資產(chǎn)估值水平的變化趨勢，是用加密資產(chǎn)的現(xiàn)在跟過去相比。這也要求加密資產(chǎn)具有比較長的歷史，所以大多都是研究比特幣。與比特幣相比，PoS鏈的歷史太短，相對(duì)估值指標(biāo)是無效的。
從三池模型可以導(dǎo)出相對(duì)估值指標(biāo)：市現(xiàn)率 = 流通市值/用戶錢包地址市值，也就是流通市值和現(xiàn)金池市值的比率。用流通市值減去Staking市值(資本池)，再減去交易所錢包地址市值(投機(jī)池)，就可以得到現(xiàn)金池市值。市現(xiàn)率與市盈率非常類似，反應(yīng)的是PoS通證價(jià)格的相對(duì)高低。相信在5到10年之后，市現(xiàn)率會(huì)成為重要的PoS通證投資指標(biāo)。
三池模型是量化估值模型，根據(jù)對(duì)未來GDP、Staking利率、通證流通量等參數(shù)的估計(jì)，可以計(jì)算通證的未來效用價(jià)值，再基于投資者認(rèn)為合理的風(fēng)險(xiǎn)收益率貼現(xiàn)為現(xiàn)值。整個(gè)計(jì)算過程比較繁瑣，本文未詳加說明。因?yàn)楣乐档乃伎歼^程比最終的結(jié)果重要得多。
未來是不確定的，任何估值模型的輸入，都來自于預(yù)測，因此不可能完全準(zhǔn)確，所以估值的結(jié)果也不可能準(zhǔn)確。查理芒格說：“我所見過的一些最糟糕的商業(yè)決策都是通過詳細(xì)分析得出的。高等數(shù)學(xué)是精密的錯(cuò)覺。他們在商學(xué)院里這么做，因?yàn)樗麄儽仨氉鳇c(diǎn)什么。巴菲特經(jīng)常談?wù)摤F(xiàn)金流貼現(xiàn)法估計(jì)股票價(jià)值，但是我從來沒見巴菲特拿計(jì)算器來計(jì)算股票價(jià)值。” 希望讀者們理解估值的真正意義，需知模糊的正確遠(yuǎn)勝精確的錯(cuò)誤。而且模糊的正確足以支持杰出的投資。
引用一句話作為本文的結(jié)尾——“All models are wrong, but some are useful. ”。所有的模型都是錯(cuò)的，但有些模型是有用的。為什么說所有模型都是錯(cuò)的，因?yàn)槟Ｐ透鎸?shí)世界相比，總是過度簡化。例如鮑莫爾—托賓模型無法量化人的惰性。
真實(shí)世界中，很多人明明知道稍加操作就可能獲得更高的收益率，還是把錢存活期或者余額寶。真實(shí)的資本市場是混沌的、高維度的非線形系統(tǒng)。任何模型都不可能完整描繪真實(shí)資本市場的哪怕一小部分。但有些模型很有用，因?yàn)槟Ｐ湍軌驇椭顿Y者更高效地學(xué)習(xí)、更有效地思考。但是也一定意識(shí)到模型的局限性。當(dāng)然不論是新手還是老手，學(xué)習(xí)估值模型，理解專業(yè)投資者的研究方法，磨練自己的投資思維，都是非常必要的功課。
關(guān)鍵詞： 三池估值 PoS通證 估值指標(biāo)
