納斯達(dá)克的上市公司，瑞圖生態(tài)股份公司是中國(guó)一家典型的制造業(yè)公司，計(jì)劃通過(guò) ST 發(fā)行募資 3300 萬(wàn)美金，承諾給投資者固定保底收益、業(yè)績(jī)分紅
納斯達(dá)克的上市公司，瑞圖生態(tài)股份公司是中國(guó)一家典型的制造業(yè)公司，計(jì)劃通過(guò) ST 發(fā)行募資 3300 萬(wàn)美金，承諾給投資者固定保底收益、業(yè)績(jī)分紅和回購(gòu)保證。經(jīng)過(guò)深入的調(diào)查和分析我們發(fā)現(xiàn)瑞圖美元債通證在監(jiān)管合規(guī)、交易結(jié)構(gòu)和通證價(jià)格均存在較高風(fēng)險(xiǎn)，瑞圖應(yīng)做進(jìn)一步澄清和風(fēng)險(xiǎn)披露。
以瑞圖美元債為實(shí)踐案例，逐步剖析 ST 發(fā)行及投資要點(diǎn)。下面先介紹瑞圖美元債、發(fā)行主體和交易結(jié)構(gòu)。再結(jié)合各國(guó)監(jiān)管和法規(guī)，分析瑞圖美元債的合法性及合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。接著考察發(fā)行主體的經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)情況，推導(dǎo)瑞圖的違約概率(PD)和違約損失率(LGD)來(lái)判斷瑞圖美元債的信用風(fēng)險(xiǎn)。再橫向?qū)Ρ韧?lèi)金融產(chǎn)品違約和收益情況，判斷該產(chǎn)品定價(jià)是否合理及投資人承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
我們分析這個(gè)實(shí)際的項(xiàng)目，并量化該項(xiàng)目的操作風(fēng)險(xiǎn)(法律合規(guī)、交易結(jié)構(gòu)等)、信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。幫助有志于做 ST發(fā)行的項(xiàng)目方進(jìn)一步認(rèn)識(shí) ST發(fā)行的要點(diǎn)，同時(shí)幫助投資人更理性的投資 ST發(fā)行項(xiàng)目。
瑞圖美元債通證概覽
RETO(瑞圖) 是瑞圖國(guó)際發(fā)行的美元債，是一種區(qū)塊鏈數(shù)字通證，基于 BAIC 公鏈區(qū)塊鏈技術(shù)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)上鏈、運(yùn)行和盈利等信息公開(kāi)透明以及數(shù)字資產(chǎn)可流通、交易等，從而有效保障投資者的投資收益，引領(lǐng)全球投資者通過(guò)美元債通證快速進(jìn)入環(huán)保產(chǎn)業(yè)而獲得投資收益。
RETO 發(fā)行主體
瑞圖國(guó)際是瑞圖美元債通證的發(fā)行主體，是一家在香港注冊(cè)的貿(mào)易公司，業(yè)務(wù)主要集中在高端固廢綜合處理裝備的銷(xiāo)售及電子產(chǎn)品的進(jìn)出口項(xiàng)目。
瑞圖生態(tài)股份公司 ReTo Eco-Solutions, Inc. 是瑞圖國(guó)際本輪上鏈資產(chǎn)的代運(yùn)營(yíng)方及資產(chǎn)收益擔(dān)保方。瑞圖生態(tài)股份公司(NASDAQ 交易代碼:RETO)，1999 年創(chuàng)立于北京，2017 年在美國(guó)納斯達(dá)克板塊上市。瑞圖國(guó)際本輪上鏈的所有設(shè)備，將委托給瑞圖股份進(jìn)行全程代運(yùn)營(yíng)，并且瑞圖股份為本項(xiàng)目作出以下?lián)?
瑞圖股份為設(shè)備數(shù)據(jù)上鏈的真實(shí)性進(jìn)行連帶擔(dān)保責(zé)任;
瑞圖股份為數(shù)據(jù)上鏈的設(shè)備最終收益承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任;
瑞圖股份為美元債通證的收益承擔(dān)差額補(bǔ)足，并對(duì)收益承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任;
RETO 通證收益承諾
1.保底收益：瑞圖國(guó)際保證投資者每年得到的分紅收益最低為投資額 *25%，保證 4 年內(nèi)(48 個(gè)月)，用戶(hù)收回投資本金，第 5 年起(即第 49 個(gè)月起)瑞圖國(guó)際保證投資者每年得到的分紅收益最低為投資額 *18 %，否則瑞圖國(guó)際承擔(dān)無(wú)限連帶擔(dān)保及差額補(bǔ)足責(zé)任;
2.強(qiáng)制回購(gòu)：從項(xiàng)目成立日起第 37 個(gè)月，瑞圖國(guó)際要承擔(dān)強(qiáng)制回購(gòu)責(zé)任，強(qiáng)制回購(gòu);
3.預(yù)期收益：通過(guò)瑞圖國(guó)際歷史數(shù)據(jù)可得，瑞圖國(guó)際將每年重裝設(shè)備總營(yíng)收的 30%，分配給 RETO 的持有者。用戶(hù)每年預(yù)期收益率可達(dá) 36%， 3 年即可收回投資成本。如按 10 年 36% 的收益率計(jì)算，折合 10 年復(fù)利為年化 13.76%。所以持有 RETO 可以完全抵御通貨膨脹率(2017 年中國(guó)通貨膨脹率高達(dá) 7.5%)。同時(shí)，RETO 的紅利結(jié)算單位為 USD， 可有效抵御匯率風(fēng)險(xiǎn);
4.收益分配周期：首次投資收益分配時(shí)間點(diǎn)為當(dāng)期募集截止日 6 個(gè)月內(nèi); 之后每次投資收益時(shí)間為上次分配時(shí)間往后 3 個(gè)月;
5.項(xiàng)目破產(chǎn)收益：如果 RETO 發(fā)行主體瑞圖國(guó)際發(fā)生破產(chǎn)情況，將 RETO 錨定的底層資產(chǎn)進(jìn)行清算，按照投資用戶(hù)持有 RETO 的比例進(jìn)行償付;
6.收益分紅年限:收益分紅年限即產(chǎn)品設(shè)備折舊年限，根據(jù)環(huán)保行業(yè)及設(shè)備屬性，RETO 通證代表的重裝設(shè)備打包資產(chǎn)，使用壽命是 10 年， 每年按資產(chǎn)價(jià)值的 10% 進(jìn)行折舊。
RETO 交易結(jié)構(gòu)
投資人：投資人通過(guò) RETO 認(rèn)購(gòu)渠道，并遵守 SEC 監(jiān)管條例，可用資金購(gòu)買(mǎi) RETO 通證，并獲得 RETO 發(fā)行公司瑞圖國(guó)際的收益分紅，通過(guò)智能合約進(jìn)行空投分紅，分紅為 USDT、DUSD 等穩(wěn)定數(shù)字貨幣;
瑞圖 RETO：瑞圖國(guó)際通過(guò)向投資人發(fā)行美元債通證 RETO ，獲得資金用來(lái)構(gòu)建設(shè)備生產(chǎn)線(xiàn)，生產(chǎn)產(chǎn)品并賣(mài)給消費(fèi)客戶(hù)，獲得利潤(rùn);
消費(fèi)客戶(hù)：通過(guò)購(gòu)買(mǎi)瑞圖生產(chǎn)的產(chǎn)品，來(lái)滿(mǎn)足自身的使用需求，并將相應(yīng)的產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)資金支付給瑞圖股份。
以上簡(jiǎn)要摘取了《瑞圖國(guó)際 RETO 美元債發(fā)行募資白皮書(shū)》的主要內(nèi)容。下面針對(duì)白皮書(shū)陳述的內(nèi)容和發(fā)行材料進(jìn)行分析。
瑞圖國(guó)際是 Reto Eco-solutions Inc 的全資子公司，瑞圖生態(tài)股份公司 ReTo Eco-Solutions, Inc. 是瑞圖國(guó)際本輪上鏈資產(chǎn)的代運(yùn)營(yíng)方及資產(chǎn)收益擔(dān)保方。也就是說(shuō)瑞圖國(guó)際是「殼」公司，實(shí)際的發(fā)行主體是 ReTo Eco-Solutions, Inc. 以下是關(guān)聯(lián)公司的結(jié)構(gòu)(數(shù)據(jù)來(lái)源：SEC)。
我們對(duì)于主體的考察也主要針對(duì) ReTo Eco-Solutions, Inc. 和其它的關(guān)聯(lián)公司及關(guān)聯(lián)交易。首先考察它的信用風(fēng)險(xiǎn)，主要判斷該主體和所發(fā)行的債項(xiàng)(RETO)的違約概率。
為方便表達(dá)，以下稱(chēng) ReTo Eco-Solutions, Inc. 為瑞圖。
RETO 的信用風(fēng)險(xiǎn) Credit risk
根據(jù)瑞圖的財(cái)務(wù)情況、經(jīng)營(yíng)情況、融資情況、抵質(zhì)押情況和經(jīng)濟(jì)糾紛情況，依據(jù)傳統(tǒng)的評(píng)級(jí)方法我們判斷瑞圖將被評(píng)為「B」或更低評(píng)級(jí)?！窧」表示，為投機(jī)級(jí)，違約概率高。RETO 計(jì)劃是10 年期，根據(jù)穆迪評(píng)級(jí)結(jié)果，該評(píng)級(jí)的累計(jì)違約概率超過(guò) 20%。
財(cái)務(wù)分析
本文涉及的財(cái)務(wù)分析皆以美元計(jì)價(jià)。
瑞圖資產(chǎn)合計(jì) 8,156.98 萬(wàn)，非流動(dòng)資產(chǎn) 4,653.41 萬(wàn)，流動(dòng)資產(chǎn) 3,503.57 萬(wàn)，負(fù)債合計(jì) 2,887.25 萬(wàn)，非流動(dòng)負(fù)債 876.38 萬(wàn)，流動(dòng)負(fù)債 2,010.87 萬(wàn)。從財(cái)務(wù)報(bào)告可以看到瑞圖在 IPO 后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)開(kāi)始惡化主要體現(xiàn)如下：
流動(dòng)資產(chǎn)增長(zhǎng)，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物方面出現(xiàn)大幅下降，每股現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)，2018 年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)未產(chǎn)生現(xiàn)金流凈流入，存貨開(kāi)始滯銷(xiāo)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升，企業(yè)短期獲利能力下降，現(xiàn)金流受到較大影響。
凈利潤(rùn)下降，銷(xiāo)售凈利率較大幅度下降。
另外就融資和資產(chǎn)情況而言，經(jīng)過(guò) 2017 的 IPO 后瑞圖總資產(chǎn)從 6,000 多萬(wàn)增加到 8,000 多萬(wàn)。而相對(duì)的 2017 年 IPO 共募資 1,610 萬(wàn)，本次 STO 募資 3,300 萬(wàn)，占總資產(chǎn) 40%。
瑞圖發(fā)的通證的承諾收益率是「瑞圖國(guó)際保證投資者每年得到的分紅收益最低為投資額 *25%」，在自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流都難以為繼、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅上升的情況是很難支持這樣的收益。并且募資占了總資產(chǎn)的 40%，這樣所負(fù)擔(dān)的新增財(cái)務(wù)成本和存量的財(cái)務(wù)成本將是企業(yè)巨大的負(fù)擔(dān)。違約風(fēng)險(xiǎn)極高。
主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：
| 2018年中報(bào) | 2017年報(bào) | 2017年中報(bào) | 2016年報(bào) | 2016中報(bào) | |
| 每股指標(biāo) | |||||
| 基本每股收益 | 0.09 | 0.35 | 0.15 | 0.25 | 0.15 |
| 稀釋每股收益 | 0.09 | 0.35 | 0.15 | 0.25 | 0.15 |
| 每股凈資產(chǎn) | 2.22 | 2.17 | 1.42 | ||
| 每股現(xiàn)金流 | -0.25 | 0.11 | 0.15 | ||
| 每股公積金 | 1.86 | 1.86 | 1.27 | ||
| 每股營(yíng)業(yè)總收入 | 0.84 | 1.56 | 0.80 | ||
| 每股營(yíng)業(yè)收入 | 0.64 | 1.56 | 0.80 | ||
| 營(yíng)運(yùn)能力 | |||||
| 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) | 48.85天 | 29.89 | 38.14 | 34.19 | |
| 存貨周轉(zhuǎn)率 | 3.69次 | 12.05 | 4.72 | 10.53 | |
| 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù) | 170.79天 | 170.68 | 188.19 | 135.03 | |
| 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率 | 1.05次 | 2.11 | 0.96 | 2.67 | |
| 流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 | 0.56次 | 1.30 | 0.70 | 1.77 | |
| 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 | 0.48次 | 0.96 | 0.43 | 1.04 | |
| 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 | 0.24次 | 0.49 | 0.24 | 0.57 | |
| 成長(zhǎng)能力（相對(duì)年初） | |||||
| 總資產(chǎn) | 0.54% | 29.48% | 3.36% | 24.70% | |
| 歸屬母公司的股東權(quán)益 | 2.34% | 111.77% | 13.94% | 43.15% |
| 盈利能力 | |||||
| 凈資產(chǎn)收益率 | 4.38% | 16.47% | 10.60% | 20.75% | |
| 總資產(chǎn)收益率 | 2.63% | 9.24% | 4.45% | 7.98% | |
| 銷(xiāo)售凈利率 | 11.18% | 18.70% | 18.92% | 13.89% | 19.22% |
| 銷(xiāo)售毛利率 | 54.38% | 50.53% | 50.31% | 43.65% | 47.22% |
| 銷(xiāo)售成本 | 45.62% | 49.47% | 49.69% | 56.35% | 52.78% |
| 凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)總收入 | 11.18% | 18.70% | 18.92% | 13.89% | 19.22% |
| 所得稅/利潤(rùn)總額 | 25.74% | 29.34% | 22.82% | 30.24% | 24.36% |
| 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/營(yíng)業(yè)收入 | -29.65% | 7.13% | 18.10% | 12.15% | 31.29% |
| 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) | |||||
| 資產(chǎn)負(fù)債率 | 35.40% | 36.36% | 50.75% | 54.83% | |
| 流動(dòng)比率 | 1.74 | 1.27 | 0.76 | 0.75 | |
| 速動(dòng)比率 | 1.59 | 1.20 | 0.70 | 0.71 | |
| 產(chǎn)權(quán)比率 | 0.57% | 0.60% | 1.24% | 1.48% | |
| 權(quán)益乘數(shù) | 1.62 | 1.65 | 2.44 | 2.69 | |
| 流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn) | 42.95% | 41.41% | 33.63% | 33.74% | |
| 非流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn) | 57.05% | 58.59% | 66.37% | 66.26% | |
| 流動(dòng)負(fù)債/負(fù)債總額 | 69.65% | 90.00% | 87.08% | 81.81% | |
| 非流動(dòng)負(fù)債/負(fù)債總額 | 30.35% | 10.00% | 12.92% | 18.19% | |
| 歸屬母公司股東的權(quán)益/負(fù)債合計(jì) | 1.75% | 1.67% | 0.81% | 0.68% |
瑞圖的資產(chǎn)負(fù)債表：
瑞圖官網(wǎng)的新聞稿：
法律糾紛和股權(quán)質(zhì)押
瑞圖的子公司和其它關(guān)聯(lián)公司，存在眾多法律糾紛和行政處罰。并且通過(guò)法院、工商等公布信息我們查到大量關(guān)聯(lián)的子公司做了股權(quán)質(zhì)押和土地抵押。而瑞圖的固定資產(chǎn)占其總資產(chǎn)的 42%，固定資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押和法律糾紛都嚴(yán)重加大了它的信用風(fēng)險(xiǎn)。由子公司和關(guān)聯(lián)公司太多，涉及到的資產(chǎn)太多，以下只列少部分信息。
RETO 的操作風(fēng)險(xiǎn) Operational risk
監(jiān)管合規(guī)
由于發(fā)行方是香港注冊(cè)的公司，并且申請(qǐng)了美國(guó) SEC 的小額豁免 Reg D 506(c)。也就表示募資對(duì)象不能是中國(guó)國(guó)籍，并且只允許美國(guó)的合格投資人參與投資。受美國(guó)法律約束，同時(shí)可能也受中國(guó)大陸和香港法律約束這導(dǎo)致了法律合規(guī)方面風(fēng)險(xiǎn)增加。
主流方式會(huì)選擇美國(guó)主體發(fā)行，同時(shí)申請(qǐng) Reg D 和 Reg S 豁免。這可以將法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)降到最低。
在《瑞圖國(guó)際 RETO 美元債發(fā)行募資白皮書(shū)》中使用中文描述可以「有效抵御匯率風(fēng)險(xiǎn)」，顯然不合邏輯。因?yàn)椴荒軐?duì)中國(guó)人募資，也就不存在抵御匯率風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。另外即便是其它國(guó)家的投資依舊存在匯率風(fēng)險(xiǎn)(美元和其它國(guó)家法幣的匯率風(fēng)險(xiǎn))。
各類(lèi) SEC 的豁免的比較如下：
| 限制條件 | Reg D | Reg S | Reg CF | Reg A+ | ||
| Reg 504 | Reg 506 （b） | Reg 506 （C） | ||||
| 募集金額 | 最高 500 萬(wàn) | 無(wú) | 無(wú) | 無(wú) | 最高107萬(wàn)美元 | Tier 1:最高 2,000 萬(wàn)美元
Tier 2:最高 5,000 萬(wàn)美元 |
| 投資人 | 不限制不合格投資者數(shù)量 | 不合格投資者數(shù)量最多 35 人 | 不能出售給非合格投資者 | 可以面向非美國(guó)人的非合格投資人募資 | 可以面向非合格投資人募資 | 在 Tier 2 階段，非合格投資者只能投資其凈資產(chǎn)或年收入的 10% |
| 是否需要 SEC 審批 | 否 | 否 | 否 | 否 | 否 | 是 |
| 禁售期 | 6 個(gè)月 或 12個(gè)月 | 通常為 40 天，根據(jù)發(fā)行周期不同而定 | 12 個(gè)月 | 無(wú) | ||
交易結(jié)構(gòu)
依據(jù)瑞圖公示流程，投資先認(rèn)購(gòu) RETO，瑞圖國(guó)際收到資金后構(gòu)建設(shè)備生產(chǎn)線(xiàn)，并運(yùn)營(yíng)托管給瑞圖，瑞圖進(jìn)行產(chǎn)品銷(xiāo)售將銷(xiāo)售利潤(rùn)給瑞圖國(guó)際，瑞圖國(guó)際再將利潤(rùn)分配給投資人。過(guò)程中存在諸多需要再澄清的問(wèn)題。主要如下：
當(dāng)前的發(fā)行材料中未出現(xiàn)「殼」公司和母公司(瑞圖)簽署的設(shè)備買(mǎi)賣(mài)協(xié)議
沒(méi)有相應(yīng)資產(chǎn)評(píng)估證明和審計(jì)公示
沒(méi)有對(duì)募資不足或失敗的相關(guān)說(shuō)明
RETO 的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) Market risk
投資 RETO 的投資人將承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。具體為：
因?yàn)樵摪l(fā)行人和債項(xiàng)評(píng)級(jí)較低，為投機(jī)級(jí)評(píng)級(jí)「B」，期限很長(zhǎng)(10 年)，那么對(duì)利率的敏感性更高所承受的風(fēng)險(xiǎn)更高
投資人使用美元購(gòu)買(mǎi) RETO，轉(zhuǎn)成人民幣將承受兩種匯率風(fēng)險(xiǎn)：1 人民幣/美元;2 RETO/USDT
估值而言，RETO 給的價(jià)格偏高
RETO 的期限為 10 年，承諾的收益率為 13.76%(折合 10 年復(fù)利為年化)。假定 RETO 評(píng)級(jí)為 B 橫向比較市場(chǎng)上同類(lèi)的企業(yè)債，我們發(fā)現(xiàn) RETO 對(duì)比同類(lèi)企業(yè)的收益率較低。同類(lèi)企業(yè)債的收益率為 27%，RETO 25%。下圖為中債提供的企業(yè)債和國(guó)債的收益率對(duì)比。
另外就匯率波動(dòng)而言，由于需要兌換兩次，面臨兩類(lèi)匯率風(fēng)險(xiǎn)，并且時(shí)間為 10 年，匯率風(fēng)險(xiǎn)很高。USDT 對(duì)美元的并不是 1:1 而是在 2%-5% 波動(dòng)。美元對(duì)人民幣短期內(nèi)也在 1% 波動(dòng)，10 年波動(dòng)將會(huì)非常大。以下是短期的人民幣對(duì)美元的波動(dòng)情況。
圖：中債收益率曲線(xiàn)-企業(yè)債和國(guó)債對(duì)比
總結(jié)
瑞圖美元債通證是一次非常有意義的 STO 的實(shí)踐，這也表示傳統(tǒng)制造業(yè)正在使用 STO 這一新興的融資模式來(lái)謀求企業(yè)發(fā)展。但在這樣的新興市場(chǎng)上更應(yīng)該做一個(gè)合格的先行者，為這個(gè)行業(yè)的發(fā)展繁榮努力，而不是去招搖撞騙。
